业绩符合预期,维持增持。渠道调整基本结束,经营效率边际提升业绩有望迎来内生增长新阶段。由于控费明显提升净利率且Q4电商旺季线上收入有望超预期,上调2017-19年EPS 预测至0.63/0.84/1.0元(原0.57/0.65/0.75元),维持目标价24.42元,对应2018年38倍PE。
   
营收结构优化,电商占比提升。1)17Q1-3营收/归母净利为15.39亿(+3.47%)/2.27亿(+40.69%),Q3营收/归母净利为5.03亿(+3.45%)/4,962万(+19.74%),净利润增长较快受益控费显著。2)收入结构中电商占比预计近30%,同增40%+,结构优化Q4有望受益电商旺季;线下直营渠道同比下降30%+(约1300家),但直营收入仅为个位数下滑,店效大幅提升边际改善明显,未来预计店数保持稳定。
   
控费效果明显,净利率显著提升。1)毛利率69.12%(-0.19pct)保持稳定; 净利率15.69%(+4.13pct) 明显上升。2) 销售费用率34.73%(-8.79pct),大幅缩减系关店及销售人员工资下降所致,管理费用率11.27%(+2.17pct)小幅上升。Q4旺季费用投入预计增加,但全年控费效果显著3)存货/应收周转率0.78(+0.1)/9.07(+0.96),经营效率提升。
   
业绩拐点有望确立,经营效率提升将迎来强劲内生增长。1)线下直营渠道调整基本结束,同店增速恢复高单位数增长;线上电商占比不断提升,Q4发力电商旺季有望超预期。2)江西生产基地建成,内衣产能提升至2000万件。3)品牌内衣事业部制提升人员积极性,存货、应收显著下降,经营质量提升明显。4)新品类曼妮芬美妆度过推广期后将释放增长潜力。5)预计2017年净利润2.46亿(+34%)