核心观点
   
2017年公司营业收入和净利润分别同比增长4.27%和21.27%,扣非后净利润同比增长24.68%,期间费用率的有效控制是17年公司盈利增速远高于收入增长的主要原因。17年公司拟每10股派息3元。18年一季度公司营业收入和净利润分别同比增长7.38%和5.41%,费用增加导致盈利增速环比上年有所下滑。公司预计18年1-6月净利润变动幅度在1%-30%之间。
   
分渠道来看,17年公司直营、经销和电商渠道分别同比增长-8.91%、12.45%和30.84%,收入占比分别为49.22%、18.23%和31.13%。分品牌来看,曼妮芬、伊维斯、兰卓丽和COYEEE收入占比分别为63.16%、14.51%、10.51%和7.55%。终端数量方面,17年公司直营渠道调整已基本完成,直营店净关店147家至1284家,经销店净增81家至1304家。
   
17年全年公司综合毛利率同比小幅下滑0.44pct,期间费用率同比大幅下降3.83pct,其中销售费用率大幅下降5.00pct,主要是由于直营终端数量的减少,管理费用率则同比上升1.37pct。17年公司整体经营质量表现稳健,经营活动净现金流同比上升126.75%,主要是销售回款增加及采购存货支付减少;年末公司存货较年初减少16.81%,应收账款较年初增长2.90%。
   
公司质地相稳健,在内衣行业具备较高竞争力,但线下渠道的增长更多与商场主渠道的零售形势相关(单纯的渠道数量扩张也已完成),而近年收入的整张主要来自于线上业务的快速增长。未来的看点之一在于在男士内衣、新品牌等领域的可能突破。
   
财务预测与投资建议l根据年报和一季报,考虑到内衣行业整体增速放缓,公司渠道调整后的效果尚未显现,我们下调公司直营和加盟收入增速,预计公司2018-2020年每股收益分别为0.66元、0.73元和0.82元(原预测18-19年每股收益分别0.75元和0.85元),参考可比公司平均估值水平,给予公司2018年22倍PE估值,对应目标价14.52元,下调公司评级至“增持”。
   
风险提示:市场需求风险、多品牌、多品类运营风险、存货积压风险、原材料价格波动风险